Если Центральный банк будет проводить жёсткую денежную политику, то при росте экспортных доходов это будет означать снижение курса иностранных валют. А это значит относительное удешевление импорта и удорожание экспорта, так что российские производители будут испытывать более жёсткую конкуренцию.
Денежная политика Центрального банка России на протяжении примерно двух лет остаётся жёсткой — ключевые денежные агрегаты в среднем не растут, а колеблются примерно на одном уровне.
Чтобы проиллюстрировать этот тезис, приведу два графика, к которым уже неоднократно обращался в своих заметках (последние данные относятся к 1 октября).
Первый график характеризует динамику денежной базы в широком определении.
Как видно из определения, этот показатель важен, поскольку существенная часть денежной базы служит для банков кредитными резервами.
Теперь рассмотрим динамику денежной массы M2 (то есть «обычные» деньги, которыми расплачиваются участники экономики за товары и услуги; грубо говоря, наличка плюс безналичка).
Как видим, начало стабилизации денежной базы относится примерно к середине 2007 года.
Очевидно, именно этот момент следует считать сменой курса Центробанка, поскольку денежная база — это тот показатель, который им контролируется. Денежная масса М2 обычно реагирует на смену денежной политики с запаздыванием, поскольку зависит не только от денежной базы, но и от множества других факторов, в частности от выдачи кредитов коммерческими банками.
Интересно посмотреть на динамику этих показателей в текущем году. В начале года произошло резкое снижение как денежной базы, так и денежной массы. Очевидно, это объяснялось большими объёмами продажи иностранной валюты Центральным банком в ходе мероприятий по поддержке банков (о чём мы тогда и писали).
Затем произошла стабилизация, а с мая начался заметный рост. Он совпал по времени с существенным увеличением мировых цен на нефть, так что есть сильный соблазн именно в этом факторе найти объяснение динамики рублёвых денежных агрегатов.
Это означало бы, что Центральный банк России возвращается к политике 2000—2007 годов, когда рублёвая денежная масса, по сути дела, пассивно следовала за притоком иностранной валюты в страну. Однако, как легко видеть из первого графика, такая политика прекратилась к августу (хотя цены на нефть в последующие месяцы продолжали расти). Более того, несмотря на все эти колебания, оба рассматриваемых денежных показателя ещё весьма далеки от исторических максимумов и остаются в рамках диапазона, сложившегося после изменения политики в 2007 году.
Обобщая сказанное, можно заключить: пока что Центральный банк продолжает проводить жёсткую денежную политику. Пока он от неё не отказался, можно будет ожидать замедления роста цен или даже ценовой стабильности. Кроме того, естественным следствием такой политики будет то, что курс рубля по отношению к иностранным валютам в целом не будет снижаться, а при росте спроса на товары российского экспорта — даже увеличиваться.
Жёсткая денежная политика Центрального банка приводит к периодическим всплескам дискуссии по этому поводу. Очередное обострение полемики мы наблюдаем в последнее время. В прессе иногда предмет этой дискуссии обозначают как «фиксированный курс или свободный курс». Такая постановка вопроса некорректна и вводит в заблуждение.
В современных денежных системах, когда денежная база (количество резервных денег) определяется политикой центральных банков, не может быть никакого «свободного курса», то есть такого, который определялся бы исключительно волей участников рынка. Курс является следствием денежной политики.
Вместе с тем эта политика может определяться так, что денежная база будет в той или иной степени зависеть от курсов иностранных валют относительно национальной либо не зависеть от них.
Например, если центральный банк гарантирует обмен какой-либо иностранной валюты на национальную в фиксированной пропорции (то есть эмитирует национальные деньги в точном соответствии с количеством продаваемой ему чужой валюты), то получается режим валютного управления.
Если он поддерживает определённый курс, продавая или покупая иностранную валюту на рынке, то получается политика фиксированного курса. Однако центральный банк может вообще не ориентироваться на валютный курс, а продавать или покупать активы так, чтобы поддерживать фиксированный темп роста потребительских цен (так называемая политика «таргетирования инфляции»), или даже поддерживать фиксированными некоторые процентные ставки.
Поэтому в российских профессиональных кругах говорят не о противопоставлении фиксированного и свободного курса, а о выборе между политикой фиксированного (или даже падающего) курса рубля и другим вариантом, каковым в современных российских условиях является «таргетирование инфляции».
Действительно, руководители Центробанка неоднократно высказывались в том духе, что их целью является уменьшение «инфляции» (то есть темпов роста цен); и динамика денежных агрегатов в последнее время в целом соответствует именно такому варианту денежной политики.
При этом у Центрального банка оказывается множество весьма авторитетных оппонентов. Их логика в целом может быть описана следующим образом. Если Центральный банк будет проводить жёсткую денежную политику, то при росте экспортных доходов (а за последнее время, если считать от рыночного минимума, цены на нефть выросли более чем в два раза) это будет означать снижение курса иностранных валют (то, что называется укреплением рубля). А это значит относительное удешевление импорта и удорожание экспорта, так что российские производители будут испытывать более жёсткую конкуренцию. Восстановление и наращивание объёмов производства замедлится или вообще отложится на неопределённые сроки.
Не вдаваясь в критику этой позиции, зададимся вопросом. Ведь эта логика хорошо известна и в рамках экономического мейнстрима вроде бы считается бесспорной, по крайней мере применительно к краткосрочным следствиям денежной политики. И люди, принимающие решения в Центральном банке России, вовсе не являются каким-то диссидентами, идеологическими фанатиками-монетаристами или закоснелыми ретроградами. Да и сами они вовсе не чужды политике «недопущения чрезмерного укрепления рубля», как показывает политика того же Центробанка до середины 2007 года. Почему же они до сих пор упорно держатся за жёсткую денежную политику? Надо попробовать восстановить их логику.
Здесь я изложу лишь одну из гипотез. Мне кажется, в Центробанке отлично понимают, что пока что никакого устойчивого восстановления мировой экономики не наблюдается, а рост цен на нефть, скорее всего, является временным «ралли». Почему они могут так считать?
Дело в том, что с сентября прошлого года, после начала острой фазы мирового кризиса, Федеральная резервная система США более чем удвоила долларовую денежную базу. При этом поразительным образом коммерческие банки почти не использовали предоставленные возможности для наращивания кредитования, то есть для пропорционального роста денежной массы. Основная часть вновь созданной денежной базы осела в так называемых избыточных резервах, то есть на счетах в ФРС (центральном банке). Этот феномен называют ещё «падением денежного мультипликатора» и «падением скорости обращения денег». Понятно, почему это произошло: в условиях финансового и экономического кризиса банки просто опасаются расширять кредитование, и правильно делают.
В этой ситуации возможны разные сценарии будущего. Первый — «японская болезнь», длительное сохранение ситуации, когда кредитование не расширяется, несмотря на избыточные резервы, и устойчивый экономический рост не возобновляется. Наблюдаются лишь кратковременные и анемичные оживления. В этом случае политика фиксированного или ослабляющегося рубля не сможет дать никаких долгосрочных положительных эффектов, зато может ухудшить ситуацию, снизив инвестиционную привлекательность российских производителей.
Другой вариант — коммерческие банки в США и в мире начинают-таки расширять долларовое кредитование. Это может произойти, если они действительно поверят, что рецессия позади, а впереди — рост и увеличение прибылей. В этом случае денежная масса начнёт быстро навёрстывать упущенное. Раз денежная база выросла в два раза, то и денежная масса устремится к тем же высотам. Да, ФРС грозится, что в этом случае она будет «стерилизовать» избыточную денежную базу, в первую очередь — продажей активов. Свежо предание, а верится с трудом. Если американский центральный банк действительно попробует это сделать и преуспеет, то тем самым он тут же похоронит начавшееся восстановление и ввергнет страну в новую рецессию. Никто не позволит ему это сделать.
Этот сценарий будет означать очень быстрый рост долларовых цен (высокую ценовую инфляцию) как в США, так и во всём мире. Это вызовет скачок процентных ставок и, соответственно, новое замедление или остановку экономического роста. Если к тому времени Россия погрязнет в политике фиксированного или снижающегося реального курса рубля, то для нас это будет, скорее всего, возвращением к запредельным уровням инфляции, вроде тех, которые мы переживали в 90-е.
Опять же, чтобы при этом сценарии не сорваться в долларовую гиперинфляцию и не похоронить доллар, ФРС должна будет снова вводить жёсткую денежную политику, то есть провоцировать новую рецессию. Для России в случае политики фиксированного или снижающегося курса рубля это будет означать повторение сценария кризиса 2008 года.
Из всего сказанного можно сделать следующий вывод. Даже в рамках мейнстримного прагматизма у жёсткой денежной политики Центрального банка России может быть вполне рациональное объяснение, каковое и было предложено выше. Иными словами, Центробанк пытается отвязать по возможности денежные процессы в российской экономике от неприятных последствий денежной политики чужих центральных банков.
