Российские финансовые рынки по-прежнему далеки от мировых стандартов. Но единого «цивилизованного» образца нет: в мире сосуществуют англосаксонская и континентальная модель капитализма. Какая же из них дружелюбнее к мелкому инвестору?
Менеджеры без присмотра
— Судя по последним скандалам, американские фирмы и банки могут так же надувать своих акционеров, как и наши: они строят финансовые пирамиды, пускаются в бизнес-авантюры, влезают в долги, выписывают себе немыслимые вознаграждения. Неужели они, уже столько не десятилетий — веков! — живущие при капитализме, до сих пор не выработали инструментов, чтобы бороться с этими напастями?
— Инструментов выработали много, но ни один из них не может полностью гарантировать добросовестность и высокую профессиональность менеджеров на американском корпоративном рынке. Собственность на этом рынке распределена между множеством акционеров; крайне редко в одних руках собирается достаточно акций, чтобы их владелец стал влиятельным и к нему начали прислушиваться. Но всё-таки инструменты такие есть, и часто они действуют. Это контроль совета директоров, представляющий интересы акционеров. Недобросовестных менеджеров за явно корыстное решение можно привлечь к суду. Практикуется голосование по доверенности, которая объединяет голоса мелких акционеров и даёт большинство на общих собраниях. В Америке есть (но, по мнению специалистов, недостаточно развит) рынок менеджеров: вынужденные конкурировать друг с другом, они становятся более лояльны к собственникам. Самым дисциплинирующим инструментом специалисты считают рынок поглощений: акции компаний, которыми руководят недобросовестные или некомпетентные менеджеры, скупаются охотниками-рейдерами, а затем, после реструктуризации, компания вновь выносится на рынок. Самих поглощений, может быть, не так уж много, но эту угрозу вынуждены иметь в виду руководители всех компаний.
Тем не менее проблема остаётся. Недавно Национальное бюро экономических исследований США выступило с докладом, посвящённым сравнительному анализу национальных моделей корпоративного управления. Американский корпоративный пейзаж описывается в нём так: «В США капитализм — это система, где множество корпораций конкурируют друг с другом за потребителей. Монополии находятся вне закона, хотя защита от них с помощью судов не всегда оказывается надёжной. Каждая корпорация имеет генерального директора, который диктует, как правило, пассивному совету директоров корпоративную политику и стратегию. Действительными собственниками американских крупнейших корпораций являются миллионы акционеров, принадлежащих к среднему классу, но поскольку каждый из них владеет лишь несколькими сотнями или тысячами акций, то в большинстве случаев они остаются дезорганизованными и бессильными. Лишь немногие институциональные инвесторы аккумулируют настолько большие пакеты акций крупных фирм (от 3 до 5%), что их голоса обретают достаточную громкость и начинают проникать в зал заседаний совета директоров. Генеральные директора корпораций пользуются предоставленной им огромной властью (вплоть до злоупотребления ею), исходя из своих личных политических, социальных и экономических убеждений».
— Судя по тому, что американская экономика остаётся сильнейшей в мире и американцы, несмотря на все скандалы, продолжают покупать акции, до злоупотреблений дело доходит не так часто. Да и все известные нам скандалы заканчивались судом…
— Конечно, ведь о злоупотреблениях, которые не дошли до суда, мы просто не знаем. В экономической литературе последнего времени появился новый термин: «окапывание», «окопавшиеся» — это менеджеры, бесконтрольно распоряжающиеся чужой собственностью и не желающие делиться своей властью. Они выработали способы её сохранять, зачастую весьма успешно противопоставляя их мерам защиты интересов собственников. Менеджеры стремятся всячески ограничить право передавать свой голос другим акционерам, устанавливают предел на максимальное количество голосующих акций в одних руках и т.д.
Континентальные династии
— Значит, мелкий акционер остаётся перед ними беззащитным?
— Саму проблему не удалось решить в полной мере. Да это и вряд ли возможно в окончательном виде в живой, развивающейся экономике, которая всегда остаётся полем столкновений разных интересов. Но если вас такая картина не устраивает, можем обратиться к европейской экономике, в которой корпоративный ландшафт иной и расстановка интересов тоже иная.
Главное различие двух моделей управления корпоративной собственностью — в степени концентрации капитала: в англосаксонской модели капитал рассредоточен, в континентальной, наоборот, сконцентрирован в руках крупных собственников. Некоторое время считалось, что такими крупными собственниками являются банки: именно они инвестируют основные средства в компании, становятся держателями больших пакетов акций и, кровно заинтересованные в процветании бизнеса, профессиональнее, чем это могли бы осуществлять мелкие акционеры, контролируют действия менеджеров, а то и вмешиваются в управление. Именно такую «модель В» (в отличие от англосаксонской «модели W») описали исследователи, когда в поле их зрения попали успешно развивавшиеся в 70—80-е годы прошлого века Германия и Япония. Впечатлённые их успехами, экономисты призывали США перестроить свою экономику, взяв их за образец, не то грозили неминуемым проигрышем в экономическом соревновании. Но в 90-е годы успехи кончились, экономическое развитие резко затормозилось и призывы умолкли. Вдобавок именно в это время исследователи получили огромный массив материалов, свидетельствующих, что континентальная экономика устроена совсем не так, как кажется на первый взгляд, что модель много сложнее.
Выяснилось, что за спиной банков стоят настоящие собственники, чаще всего — семьи. Этот тип отношений собственности так и назвали — «семейным капитализмом», хотя собственниками крупнейших корпораций могут оказаться и государство, и банки, но в основном это действительно семейные кланы. Крупные собственники могут по своему усмотрению формировать совет директоров (иногда сами его возглавляют), могут снимать и назначать менеджеров.
— Поскольку они такие же собственники, как и мелкие акционеры, их интересы должны совпадать. Значит, они защищают владельца маленького пакета акций?
— Ровно до той степени, пока их интересы действительно совпадают. Делиться властью с мелким акционером они не собираются. Они вообще не любят делиться собственностью. Их тоже называют «окопавшимися», и они тоже постоянно решают нетривиальные задачи. Если у наёмных менеджеров в англосаксонской модели такая задача сводится к тому, чтобы сохранить власть и контроль над собственностью, которая им не принадлежит, то в континентальной — как получить инвестиции для развития компании, для новых проектов, не поступившись при этом властью. Это перекрёстное владение акциями, выпуск неравноценных акций, а самым действенным методом «окапывания» специалисты считают выстраивание «пирамидальных холдингов». Некто владеет 100% акций фирмы Х и учреждает дочернюю компанию Y, в капитале которой материнской фирме принадлежит 51%; та в свою очередь учреждает ещё одну «дочку-внучку», в которой ей опять-таки принадлежит 51% и т.д. Собственники на верхушке пирамиды, сформировавшие такую разветвлённую, многоуровневую структуру, получают возможность распоряжаться огромным капиталом, во много раз превосходящим их личные вложения.
И вообще крупные собственники на континенте стараются привлекать средства на развитие компании не на рынке капитала, как в США, а из нераспределённой прибыли — так ни с кем делиться не приходится.
Англосакс — это судьба
— В том числе и с собственными акционерами. Так что же получается, ваши модели «обе хуже»? В любой интересы мелкого акционера вступают в противоречие с интересами куда более мощными: или наёмных менеджеров, или крупных собственников?
— Но вы же сами заметили: экономика активно развивается, прибыль растёт — что ж вы всё о распределении да о распределении?
— А какая из этих двух моделей более эффективна?
— Каждая имеет свои преимущества и свои недостатки. Рынок с доминированием англосаксонской модели в принципе меньше подвержен всяческим рискам, потому что риск распределён на множество владельцев собственности. Риск уменьшается ещё и вторичным рынком акций, где сильная конкуренция из-за большого числа игроков. А конкуренция на рынке капиталов поддерживает конкуренцию и на рынках товаров и труда. Стоимость капитала в условиях конкуренции уменьшается, фирмы могут привлекать его в больших объёмах и на лучших условиях. Что крайне важно — на такой рынок легче пробиться новой, начинающей фирме, которая может оказаться исключительно перспективной и принести с собой важные инновации. Такая система более гибкая, позволяет быстрее проводить необходимую перестройку в компаниях — при нынешних резких структурных и технологических сдвигах это преимущество становится особенно важным, подчас решающим.
— Значит, англосаксонская модель лучше?
— У европейской есть свои преимущества. Она, конечно, более инерционна, акционеров в ней значительно меньше, то есть капитал и связанные с ним риски менее диверсифицированы, рынок капитала как бы «усыхает», вторичный рынок капитала теряет значение. В таких условиях привлечь капитал на реорганизацию, модернизацию — и уж тем более совсем новой молодой перспективной фирме — становится гораздо труднее. В результате в Швеции, например, из 50 крупнейших современных компаний 31 была создана до 1914 года и нет ни одной, созданной после 1970 года. В том же докладе Национального бюро экономических исследований США об этой модели сказано: «В большей части мира капитализм — это система, где горстка неимоверно богатых семей контролирует почти все крупнейшие корпорации страны, а иногда и её правительство в придачу. Конкуренция, как правило, остаётся миражем, ибо только несколько крупных корпораций являются по-настоящему независимыми. Профессиональные менеджеры нанимаются, чтобы обслуживать интересы олигархических семейных династий, которые ревностно оберегают имеющуюся у них власть, подчас с большим ущербом для экономики своих стран».
Но зато акционеры тут гораздо сильнее привязаны к своим компаниям, что даёт бизнесу особую устойчивость и позволяет идти на долговременные проекты, которые не скоро себя окупают, позволяет легче переживать плохие времена.
— Так какая из них в конечном счёте эффективнее?
— Это зависит от того, о каких задачах идёт речь. Если о динамичности, развитии, модернизации — англосаксонская. Если о стабильности, устойчивости — континентальная.
— Но в жизни любой крупной корпорации и любой национальной экономики в целом приходится решать и ту и другую задачи; в разные времена на первый план выходит то одна, то другая. Разве не было бы разумно интегрировать преимущества той и другой модели в нечто единое?
— Это было бы логично, но оказалось практически нереально. Устройство рынков, их взаимоотношения и связи вряд ли можно взять и перестроить под конкретную задачу, продиктованную текущим моментом. И подобная реформа встретила бы ожесточённое сопротивление «окопавшихся»: никто не отдаст завоёванные высоты.
— В каких ареалах действует модель W, в каких — модель B?
— Модель W — в англосаксонских странах, модель B — во всех остальных.
— А чем определялся выбор той или иной модели?
— Прежде всего уровнем развития экономики: чем он ниже, тем в большей степени доминирует семейный капитал. С него начинался капитализм, и это понятно: когда институты рынка в зачаточном состоянии, правила игры на нём только вырабатываются, партнёры не верят друг другу, всё решают неформальные связи. Любой бизнес зиждется на доверии и без него невозможен; когда не доверяют даже закону, партнёрами по бизнесу делают своих близких, в ком уверены.
— Но среди стран, в которых доминирует семейный капитализм, есть богатые страны с развитой экономикой. Почему они держатся за привычную модель?
— Исследователи обратили внимание на закономерность: если в стране суды работают в системе общего права, как в англосаксонских странах, там непременно доминирует рассредоточенная собственность; если они исторически находятся в рамках гражданского права — собственность сконцентрирована в небольшом числе крупнейших корпораций. Дело даже не в том, какие пункты законодательства приняты в общем праве и какие — в гражданском, дело в истории их возникновения, сформировавшей определённый дух национального законодательства. Общее право складывалось в Англии как инструмент борьбы парламента с произволом короля; гражданское право в европейских континентальных странах служило инструментом королевской власти, было послушным орудием в её руках. Суды общего права стремятся соблюсти дух закона, суды гражданского права дотошно следуют его букве, порой долго блуждая в лабиринтах сложных разветвлённых положений. Англосаксонское право обычно учитывает долговременные последствия своих решений, континентальное гораздо меньше озабочено этим. Так или иначе, давно установлено, что в конфликтной ситуации суды встают на сторону «слабых» против «сильных» в странах континентальной Европы существенно реже, чем в англосаксонских странах. Соответственно, мелкие инвесторы чувствуют себя в них намного менее уверенно.
— Я понимаю, что система права очень важна для функционирования экономики; но всё же вряд ли она более существенна, чем простой экономический расчёт. Если в каких-то обстоятельствах англосаксонская модель оказывается более эффективной, может быть, легче перестроить систему судопроизводства, чем отказаться от прибыли?
— Представьте себе, не легче. Бывали периоды, когда европейский рынок становился американоподобным, по крайней мере склонялся к этому, но проходило время и Европа возвращалась к собственной модели. Экономический расчёт в таком выборе становится не единственным и, возможно, даже не главным фактором.
— А что же ещё?
— Национальная культура, которая складывается исторически и во многом определяет траекторию дальнейшего пути. Выскочить из этой колеи очень трудно, порой невозможно. Система права — лишь одна часть культуры. Влияют идеи, доминирующие в обществе в тот или иной период. Идеологии, формирующие не только общий взгляд на мир, но во многом определяющие и государственную политику, и специфику институтов рынка.
Парадоксы государственного вмешательства
— При чём здесь идеология? Идеология любого рынка, мне кажется, всегда одна и та же: чем больше прибыли, тем лучше.
— Ошибаетесь. Я уверен, что идеологии социализма и национализма, столь популярные в Европе ХХ века, очень сильно повлияли на укрепление континентальной модели корпоративного управления.
Идеологически и для социалистов, и для националистов рынок — воплощение хаоса, крупные компании — олицетворение порядка. И в том и в другом случае речь идёт о так называемом сильном государстве, которое не просто вмешивается в экономику, но старается ею так или иначе руководить. А планировать и регулировать экономические процессы легче, когда имеешь дело с несколькими крупными корпорациями вместо множества мелких собственников.
— Ещё проще национализировать экономику, как это было у нас…
— Частично её и национализировали, частично обходились крепкими формальными и неформальными связями с главами корпораций. В любом случае приход к власти социалистических или националистических сил неизменно сопровождался бурной концентрацией производства. В странах, в которых у власти долгое время — несколько десятилетий — были социал-демократы или родственные им левые партии, собственность концентрированна, а там, где они никогда не были у власти или были короткое время, корпоративная собственность рассредоточена. Концентрация собственности консервировалась на годы, перейти к другой модели становилось невозможно. Эту закономерность подтверждает бизнес-история Германии, Италии, Японии, Швеции.
По мнению американского исследователя М. Роу, социал-демократия создаёт предпосылки тройственного союза государства, профсоюзов и менеджмента крупнейших компаний. В чём в первую очередь заинтересованы работники? Чтобы не было особых рисков — себя не диверсифицируешь. Чем крупнее компания, тем больше перспектив карьерного роста. И без особых реформ, при которых обычно сокращаются рабочие места. Другими словами: стабильность — расширение занятости — противодействие увольнениям — типичные лозунги социал-демократических правительств, этим они оправдывают своё давление на бизнес. В том же обычно упрекают и наёмных менеджеров: избегают рисков, чрезмерно осторожны при выборе инвестиционных проектов, склонны к строительству корпоративных империй, стремятся, насколько это возможно, избегать болезненной реструктуризации своих компаний. Так что по многим ключевым пунктам у государства, профсоюзов и наёмных менеджеров налицо явная общность интересов.
Конечно, при этом резко возрастает опасность бесконтрольного поведения менеджмента и акционерам становится чрезвычайно трудно гарантировать его лояльность. Манипулировать вознаграждениями менеджеров оказывается почти невозможно, поскольку это противоречит установкам правящих социал-демократических партий на равенство. Рынок вынужденных поглощений атрофируется, поскольку его деятельность воспринимается как угроза социальной стабильности. При подготовке будущих менеджеров упор делается не на идею обеспечения максимальной прибыли для акционеров, а на идею социальной ответственности бизнеса.
И тогда главными защитниками интересов мелких акционеров становятся крупные собственники, тоже заинтересованные в том, чтобы ограничить произвол наёмных менеджеров. Только крупные собственники, лично участвующие в делах компании, оказываются способны ограничить оппортунистическое поведение наёмных менеджеров и обеспечить их лояльность вопреки тому давлению, которое постоянно исходит от государства и профсоюзов.
— Оригинально: акулы капитализма, которые защищают интересы мелких собственников!
— Есть и другая теория политических интересов в корпоративном управлении, в ней союзниками выступают не государство и менеджмент, а государство и владельцы крупнейших компаний. Социал-демократия рассматривается в ней как гарант выживания «окопавшегося» крупного капитала.
Именно налоговая политика социал-демократического государства поощряет финансирование инвестиций за счёт нераспределённой прибыли (чтобы рынок капиталов не угрожал стабильности экономики, а распыление собственности — её управляемости); государство ничего не имеет против выстраивания пирамидальных структур или неравноценных акций всё по той же причине: власть крупных собственников означает стабильность, долгосрочные экономические программы, сохранение рабочих мест. В результате подобной экономической политики крупные компании становятся всё крупнее и крупнее, а собственники, которым они принадлежат, «окапываются» всё глубже и глубже.
Дружба вместо семьи
— Хорошо, каждая модель корпоративного управления эффективнее другой в определённых ситуациях и для определённых задач. Мы живём в конкретных условиях современной глобальной экономики, в которой сохранение экономического своеобразия оправдывает себя лишь до определённой степени. Какой модели вы отдали бы предпочтение в таких условиях?
— Англосаксонской. Это не мой личный выбор, последние десятилетия глобальная экономика движется хотя и частично, и очень относительно, но всё же по большей части именно в этом направлении. В глобальной конкуренции странам с иным устройством корпоративного сектора всё чаще приходится заимствовать какие-то элементы англосаксонской модели и инкорпорировать их в систему своих институтов.
Но надо иметь в виду, что мы сравнивали только две базовые модели, W и B, — это очень сильное упрощение. У каждой из них множество вариаций, отклоняющихся в том или ином отношении от исходного прототипа. В рамках модели W, например, можно условно выделить две основные разновидности — американскую и британскую. В американской системе «окопавшиеся» менеджеры достаточно надёжно защищены от риска враждебных поглощений, тогда как для британской характерен чрезвычайно активный рынок поглощений. И именно британскую систему корпоративного управления многие современные исследователи рассматривают как наиболее успешную, рекомендуя её как образец, на который при проведении реформ корпоративного сектора следовало бы ориентироваться другим странам Западной Европы.
Но что по сути представляет собой акт поглощения? Не что иное, как переход от дисперсной структуры собственности к концентрированной, от режима W к режиму В! Получается, что британская система корпоративного управления до известной степени сочетает в себе преимущества обеих базовых моделей — как W, так и В.
— Какие выводы из этого можно извлечь для нашего, российского корпоративного сектора? В чём его своеобразие и каково его будущее, если исходить из современных представлений о его устройстве?
— Специфическая модель корпоративного управления сформировалась в российской экономике в бурные 1990-е годы. По принятой схеме приватизации поначалу акционерный капитал предприятий был рассредоточен среди миллионов мелких и мельчайших держателей: владельцев ваучеров, членов трудовых коллективов, многие из которых получили своё предприятие в собственность. Но практически сразу же после этого началась активная консолидация и Россия очень быстро перешла от дисперсной структуры акционерной собственности к высококонцентрированной. Сейчас доля крупнейших акционеров в капитале российских промышленных предприятий составляет в среднем 35—40%. Причём эти оценки относятся к первичным (чаще всего номинальным) собственникам; если бы у нас были надёжные данные о конечных собственниках, цифры наверняка оказались бы намного выше.
Однако необходимо отметить уникальную черту внутренней организации крупнейших и наиболее успешных российских компаний. Если в большинстве стран мира крупные собственники — семьи, у нас ядро крупных фирм составляет команда из 3—7 человек, тесно связанных между собой неформальными связями и общим прошлым опытом. Их можно было бы назвать дружескими фирмами (некоторые исследователи предпочитают более нейтральный термин — «партнёрские»). Члены таких команд обычно знакомы много лет, часто работали друг с другом ещё в советские времена, вместе делали первые шаги в бизнесе и являются владельцами сопоставимых по размеру пакетов акций. Похоже, в российских условиях именно такая конфигурация собственности, нащупанная спонтанно, оказывается предпочтительной, как можно заключить из опыта наиболее успешных отечественных корпораций.
Эта особенность может иметь очень серьёзные последствия для будущей эволюции экономики. Наша система корпоративной собственности может оказаться менее застывшей и устойчивой, чем семейный бизнес. Институт семьи надолго замораживает и консервирует структуру собственности, ограничивая возможные сдвиги в ней узкими рамками родственного круга. В российских же условиях можно ожидать, что, когда первое поколение основателей начнёт отходить от дел, они едва ли будут оставлять значительные пакеты акций внутри семей, а станут предлагать их внешним инвесторам (то есть конвертировать их в более ликвидные активы). Это должно будет способствовать преодолению избыточной концентрации собственности, характерной для нынешнего этапа развития российского корпоративного сектора.
Конечно, такой вариант развития не единственно возможный и его нельзя считать предопределённым. Так, нельзя исключить, что российские крупные собственники первого поколения, отходя от дел, не станут выносить принадлежащие им пакеты акций на рынок, а начнут предлагать их другим потенциальным крупным собственникам. Однако следующие поколения российских предпринимателей едва ли будут располагать настолько большими финансовыми резервами, чтобы оказаться в состоянии выкупить эти активы.
Вполне реален и сценарий резкой активизации государства, которое может попытаться тем или иным способом установить над высвобождающимися активами свой контроль, направив развитие российской экономики в русло государственного капитализма. Однако маловероятно, что его финансовых и организационных возможностей хватит на то, чтобы прибрать к рукам весь этот гигантский массив ресурсов.
Наконец, если права инвесторов будут оставаться в России такими же незащищёнными, как сейчас, то в этом случае, как предсказывает правовая теория корпоративного управления, трудно будет рассчитывать на появление публичных корпораций с деконцентрированной собственностью. И всё же, как бы серьёзны ни были эти опасения, существуют веские основания полагать, что из-за отсутствия института большой семьи «окапывание» в рамках крупных российских компаний не сможет растянуться на много поколений.
Это, на наш взгляд, позволяет надеяться, что движение российской экономики в направлении более открытой, гибкой и работоспособной системы корпоративного управления может быть достаточно быстрым и энергичным, а её бизнес-история, вопреки пессимистическим прогнозам большинства аналитиков, — более успешной, чем мы можем сегодня представить.
Беседовала Ирина Прусс
