Например, до кризиса покупателями «Газпрома» были олигархи типа Керимова и Батуриной, но они сейчас получили проблемы с ликвидностью, и российские акции их больше не интересуют. До 2008 года подобные им игроки могли держать только «Газпром» в портфеле (да ещё и на заёмные деньги) и тем самым компенсировали перекосы портфельных менеджеров.
Три дня «Газпром» лучше рынка. Не знаю, радоваться или огорчаться. Разум, возможно, вернулся к мистеру Рынку. Совпало, что после пятничного поста (на всякий случай: манией величия не страдаю). Пост потому, что составил ностальгическую картинку, новых идей нет.
Фундаментально низкую стоимость «Газпрома» обосновывал тем, что он слишком тяжёл — 25% от free-float, это больше чем обычные доли, отводимые портфельными инвесторами на одну акцию. А результат — на «Газпром» не хватает денег, он отстаёт.
Монополия стоила дорого в 2006-м и 2008-м году, но это объясняется тем, что тогда были уникальные инвесторы, державшие акцию в больших долях, чем предполагает диверсификация.
1) Была мода среди олигархов типа Батуриной или Керимова
2) Были внутренние инвесторы, покупавшие в расчёте на либерализацию
3) Это были «схемы» по продаже локальных акций иностранцам в обход законодательства.
Эти инвесторы абсорбировали free-float, который не был способен поглотить чисто портфельный капитал, доминирующий на рынке. Этот, скособоченный в пользу «Газпрома» капитал продолжал удерживать акции ещё какое-то время. Была хорошая фаза — инерция роста котировок, растущая нефть. Пока не случился кризис. Иными словами, высокая цена была связана с либерализацией, её ждали с середины 2001 года (а надеялись, с приватизации) до апреля 2006, когда рынки сошлись.
Означает ли это, что «Газпром» не должен расти? Отнюдь, нет. Но должен появиться капитал, инвестирующий концентрированно в акции монополии, в ущерб диверсификации. Откуда он придёт — не известно. Чем дешевле акция по отношению к общерыночному уровню, тем больше будет таких инвесторов. Может быть, когда-то вернётся олигархическая мода. Кто-то ведь уже покупал монополию на этой неделе.
С осени регулярно слышу комментарии от коллег портфельных управляющих в стиле: «Газпром — дерьмо». И действительно, вначале мая 2009 года цена достигла 160 рублей, сейчас столько же. Индекс ММВБ за этот период вырос почти в 1.5 раза. Капитализация монополии сейчас $130 млрд. Это примерно 37-е место в мире среди всех публичных компаний. Его опережают такие компании как Rio Tinto, Pfizer, Chevron, Apple, IBM, JPMorgan и много других. В 2006-м году «Газпром» имел капитализацию под $330 млрд. и входил в тройку самых дорогих компаний мира после Exxon Mobil и Petro China. С тех пор идёт регресс. Вопрос: почему? У меня нет точного ответа, а только пространные рассуждения, которыми делюсь.
Одно объяснение связанно с понятием «бенчмарк» (это образец, который пытаются обогнать портфельные управляющие). В индексе РТС 50 акций, он рассчитывается как число, пропорциональное совокупной капитализации free-float (количество акций обращающихся на рынке, за минусом неторгуемых долей основных акционеров).
Для «Газпрома» free-float оценивается в 40% (т.е. 60% не торгуется, из них 50%+ у государства, ещё немного у E.ON). Это $130 млрд.*40% = $52 млрд., если считать в деньгах. Но в индексе есть ещё хитрый «коэффициент ограничивающий вес акции». Он обычно равен 1, но для в особых случахя подбирается таким образом, чтобы вес бумаги в индексе не превышал 15%. Текущее значение этого ограничительного индекса для «Газпрома» равно 0.41. С ним доля «Газпрома» в индексе равна 13.5%. Без этого коэффициента она была бы близка к трети (=13.5%/0.41).
Ограничительный коэффициент вводится для того, чтобы отразить рыночные реалии. Так, в рамках теории диверсификации (базирующийся на теории Марковица) в портфеле должно быть не менее 7 акций (некоторые дают другие цифры 15 или 25, не суть), чтобы был устранён «специфический риск». Если мы посчитаем долю 1/7, получим примерно 15%. Но структура рынка РФ такова, что «Газпром» имеет вес в совокупном free-float гораздо больше. Это было бы 33% в индексе РТС, если бы не ad hoc ограничения. Большинство портфельных инвесторов являются «диверсифицированными» (спасибо Марковицу) и не желают иметь долю «Газпрома» равной трети в своём портфеле. Многие из них имеют мандаты на управление, по которым результаты инвестирования сравниваются с неким образцом, которым может быть индекс РТС или ему подобный.
Управляющие формируют портфели таким образом, чтобы не отстать от бенчмарка. В случае пассивного портфеля покупаются пропорции индекса. Если управление активное, то они покупают примерно в тех же долях. Но могут иметь «перевес» (overweight) в тех бумагах, где управляющий ожидает большего роста. Может быть «недовес» в бумагах, которые, ожидается отстанут. Если на рынке будет много игроков, следующих за индексом РТС, доля, инвестируемая в «Газпром» будет примерно равна доле индекса — т.е. 15% (или текущие 13.5% — не принципиально). Тогда как «Газпрома» в общем free-float рынка порядка трети. Итог: покупателей на «Газпром» будет недостаточно, мы увидим низкие цены. Что мы и наблюдаем. Непринципиальные ограничения на индекс есть ещё у «ЛУКОЙЛа» — 0.97 и «Сбербанка» — 0.91, но тут коэффициент близок к 1 и не должен оказывать подобного влияния.
Конечно, эту логику можно критиковать. Например, почему в кризис «Газпром» некоторое время рост опережающими темпами, а сейчас тормозит? Почему эта особенность проявляется только в последний год, и её не было в 2006-м? Можно пытаться придумывать ответы, которые трудно проверить, как и саму теорию.
Например, до кризиса покупателями «Газпрома» были больше «олигархи», типа Керимова и Батуриной, но они сейчас получили проблемы с ликвидностью и российские акции их больше не интересуют. До 2008 года подобные им игроки могли держать только «Газпром» в портфеле (да ещё и на заёмные деньги) и тем самым компенсировали перекосы портфельных менеджеров. Был фонд VostokNafta (затем переименованный в VostokGas), который держал почти исключительно «Газпром» на плече, до тех пор пока его не разгрузили по маржин колам. Были хитрые схемы а-ля UFG для покупки локальных бумаг до либерализации торговли акциями монополии. Они существовали некоторое время после либерализации, но сейчас их ликвидировали.
После кризиса в российские акции приходит новый капитал, который носит преимущественно портфельный характер. А такому капиталу нужна диверсификация и на большую долю «Газпрома» просто не хватает денег. В результате «Газпром» отстаёт от «бенчмарка». Портфельные управляющие, целью которых является «обогнать бенчмарк» могут продавать медленно растущие бумаги и давать больший приоритет, перевешивать «то, что растёт». «Газпром» окажется «недовешен» в портфелях (притом, что расчёт индекса РТС изначально делает его недовешенным) и ценовая динамика будет ещё более пессимистичной. Логично?
Тогда возникает ещё один вопрос. Если эта техническая теория верна, как можно на этом заработать? Ответа нет. Если верить в то, что рынок интересуется вопросом справедливой оценённости бумаг, должны найтись инвесторы, которые сделают ставку на «Газпром». Кто могут быть эти инвесторы и когда они придут на российский рынок? Как знать?
Есть огромный диссонанс между тем, что ожидают аналитики и тем, как к «Газпрому» относится рынок. Выше приведён график консенсус-ожиданий чистой прибыли по данным Bloomberg на 2010 и 2011 годы.
В следующем 2011-м году ожидается, что монополия заработает $32 млрд. При текущей капитализации в $130 млрд. это означает мультипликатор P/E=4. Эту цифру можно трактовать как показатель окупаемости: «Газпром» окупит сам себя за 4 года, если будет зарабатывать такую прибыль в последующие годы. Неужели это не дёшево? На самом деле, прибыль монополии будет расти и может даже подняться до уровней под $40—50 млрд. благодаря либерализации цен на газ внутри России. Так, аналитики в Bloomberg-е сейчас дают консенсус-оценки прибыли 2013 и 2014 годов на уровне $40 млрд.
Нормальный мультипликатор Р/Е, который можно экспертно присвоить монополии, находится в районе 10—13. Это означает, что монополия имеет фундаментальный потенциал роста в 2.5—3 раза (можно насчитать и больше). Но есть одна проблема — можно думать себе что угодно, но акции не растут.
На это расскажу прибаутку. Уже неё раз ссылался на презентацию аналитика банка UBS Роберта Зелински. Он критически относится к деятельности аналитиков, и среди прочего сравнивает жизнь аналитиков с жизнью собак. Так, собаки много разнюхивают, аналитики тоже. Собаки виляют хвостами, аналитики — языками. Собаки служат своим хозяевам, аналитики обслуживают интересы компаний, в инвестбанках - заманивают эмитентов и расхваливают товар, брокеры разводят на оборот. В его логике аналитики ещё и живут собачьей жизнью.
Но есть ещё одна параллель: собаки любят всякую гадость (скажем прямо - дерьмо), а аналитики любят value stocks, или «акции стоимости». Такой бумагой как раз и является «Газпром». Value stocks — это такие акции, которые имеют большие показатели прибыли, инвестированного капитала, выручки по сравнению с капитализацией. Их антиподы — growth stocks или «акции роста», стоимость которых на рынке очень большая по сравнению с их показателями выручки, инвестированного капитала и т.д.
Акции роста называются так, потому, что высокую стоимость можно оправдать ожидаемым в будущем ростом. Иногда «акции роста» ещё называют «акциями гламура», потому, что их цена может быть неоправданно высокой потому, что есть рыночная мода на эти бумаги.
«Газпром» с мультипликатором P/E=4 по прибыли следующего года подпадает под категорию «акций стоимости» (в настоящее время на российском рынке практически всё дёшево, поэтому привести пример «акций роста» сейчас не могу). Аналитики, (если они объективны и знают, что делают), вероятно, найдут «Газпром» привлекательным и скажут: покупать. Но у рынка может быть своя логика — дешёвая акция может оставаться дешёвой и даже падать. Акции стоимости дешевы потому, что рынок не даёт им нормальную цену, несмотря на прибыли, капитал и потоки. Рынок считает их дерьмовыми, а аналитики их любят. С фундаментальной точки зрения.
Логические объяснения дешевизны «Газпрома» могут сводиться к фразе: «там воруют». Это банально, и почти ничего не объясняет. Пусть воруют, но воруют везде. Чистая прибыль монополии уже учитывает этот прискорбный факт, как и ожидания аналитиков. Бухгалтера включили это в издержки и отразили в прибыли (кроме некоторых статей, вроде капитальных вложений). Мы можем сравнить «Газпром» с «Роснефтью», где, предположительно, тоже воруют и у которой P/E по прибыли 2011 равен 6.2. По P/E 2011 года «Роснефть» относительно дороже на 55%. Не логично. Важно не то, что воруют, а включено ли это в цены. Плохая компания и плохая акция — не одно и тоже.
Тут недавно у меня был спор по поводу гипотезы эффективности и технического анализа. Весь опус выше говорит о том, что фундаментальный анализ тоже не является панацеей. Вряд ли цены «Газпрома» сейчас «эффективны» в том смысле что отражают «справедливую стоимость». Попытка заработать на подобной неэффективности может разочаровать, подумайте о тех, кто покупал «Газпром» год назад. Означает ли это, что фундаментальный анализ не работает? Ответ зависит от того, какая «работа» ожидается. Траекторию с ним не угадать, гарантий заработка анализ не добавит. Мы можем лишь понять, что является дешёвым, а что не очень в тех случаях, когда отклонения очень большие. Да и то не всегда.
Я верю, что со временем «Газпром» вырастет. Не знаю, как долго рынок протерпит P/E=4. Если цена «Газпрома» подрастёт, это и будет означать движение рынка к большей эффективности. Будучи оптимистом, думаю, что и воровать в будущем станут меньше.
Источник: khapuga
Текст публикуется с сохранением авторской стилистики и орфографии.
ОТПРАВИТЬ:
| Читать @chaskor |
